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高房价对居民消费的挤出效应大于财富效应

来源：证券日报

今年的中央经济工作会议，对于楼市调控着墨不多，仅仅是延续了此前“房住不炒”等提法，市场期待的全国范围内调控放松落空。为何中央层面没有任何放松楼市调控的迹象，这还需要从房地产对稳增长的“疗效”说起。

　　房地产的稳增长效应在边际递减

　　首先，有必要分析房地产市场对中国经济起到拉动作用的历史。在过去十余年的房地产发展黄金期，“稳房价”、“稳预期”的最终目标都是“稳增长”。长期以来，国内房地产投资增速与GDP增速的变化呈现出高度同步性。但是，每个时间段房地产市场与GDP的因果关系却有所差异，其中2008年和2015年是两个关键的观测时间点。

　　2008年之前，房地产繁荣是出口繁荣的附属品。特别是中国加入WTO之后，出口成为驱动中国经济增长的主要动力。这一时期的房地产市场快速发展，除了“房改”的因素，更主要动力在于经济和居民收入增长带动房地产市场繁荣。2002年-2007年，政策上对房地产市场主要以“控”为主，房地产行业也从未成为“稳增长”的政策工具。回过头来看，此时的房价虽然也较快上涨，但没有完全脱离居民的收入水平，房价几乎没有多大的泡沫。

　　2008年-2015年，房地产主导了经济增长周期。在此期间，房地产市场经历了两个阶段：一是2008年-2010年，其中2008年12月20日国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》和多次的降准、降息以及税收减免等政策代表了中央“刺激楼市、稳增长”的政策取向；二是2010年-2013年在稳增长目标达成后，房价涨幅明显高于居民收入涨幅，各级政府开始加强调控，遏制房价过快上涨。在这7年内，中国经济的周期与房地产周期几乎完全重合。

　　2015年迄今，房地产的稳增长效应边际递减。库存高企使得“去库存”成为房地产市场的主要政策导向。2015年先后出台“330新政”、“930新政”，降首付、降准、降息、减税降费、棚改等组合拳启动了史无前例“涨价去库存”周期。直到2016年国庆前夕出台“930”调控政策，随后中央定调“房子是用来住的，不是用来炒的”的精神，限购、限贷、限售、限价、限商等政策出台。在这一时期，虽然去库存目标达成，但房价泡沫对实体经济的挤出效应已逐步显现。

　　从数据上看，2003年-2015年房地产与GDP增速高度同步，但在2015年“去库存”周期中，房地产对GDP的拉动效果已明显减弱，房地产投资增速一度由2015年底不足1%升至今年上半年的10%以上，但同期名义GDP增速仅提高约3个百分点。2018年下半年以来，房地产投资仍然保持了接近10%的平稳增长，但GDP增速却再度出现回落。由此可见，房地产对稳增长的效应边际递减趋势日趋明显。

　　房地产对制造业的挤出效应在增强

　　为什么会出现这种新变化？其原因可能在于：房地产开发投资对上下游制造业的带动作用逐渐减弱，高地价、高房价的挤出效应快速提升；同样，房地产繁荣对居民消费的影响，也逐渐由财富效应转向挤出效应。

　　一方面，从对制造业的挤出效应看，在房地产市场发展前期，房价相对合理情况下，房地产繁荣会带动房地产投资增加，这将扩大上游水泥、钢材等原材料需求，同时带动下游家电、建筑装饰等产品的热销，换句话说，对于上游和下游行业的制造业投资会有一个明显的拉动作用。但是，随着房价到了泡沫化阶段，土地、厂房、人工成本都大幅提升，制造业利润空间不断压缩，使得制造业投资意愿下降，更为重要的是，许多资金抽离出制造业，转而流向收益更高的房地产业，此时的高房价、高地价都会对上下游制造业形成一种挤出效应。

　　整体来看，2004年-2015年，制造业投资增速与房地产投资增速基本一致或略有滞后。但自2015年以后，在房地产投资增速明显反弹的同时，制造业投资增速却依然向下，尽管这其中受到“去产能和去杠杆”等政策的影响，但二者相关性日趋减弱是不争的事实。

　　另一方面，从对居民消费的挤出效应看，房价上涨早期，房产所有者财富会随着房价上涨增加，同时居民还可以通过房地产投资获得正收益。此时的居民部门杠杆率并不高，且居民收入涨幅要快于房价涨幅。在此背景下，房价上涨会提升居民的边际消费倾向，促进消费增长，这正是房价上涨的财富效应。

　　但是，随着房价涨幅过快，居民收入增长速度赶不上房价涨幅，居民部门不得不高负债、加杠杆购房。“新上车者”在扣除房贷支出后，边际消费倾向下降是必然趋势，此时房价上涨对居民消费的挤出效应，将远远大于财富效应。

　　2015年之后的去库存阶段，房价一路飙升，但居民消费支出却持续下滑，二者分化趋势十分明显。其原因在于：2014年-2017年居民部门的杠杆率从36.4%飙升到49%，同期个人购房贷款余额从11.52万亿元攀升至21.9万亿元，正好翻了一番，2018年9月末更是达到24.88万亿元。高房价对居民消费的挤出效应远大于财富效应。

　　基于上述分析，那些期待来年房地产调控全面放松的房地产企业、高位炒房者可能要失望了。近期，部分城市首套房贷利率出现小幅下调，是商业银行根据自身负债成本进行了合理的资产配置，并不代表楼市全面放松时期来临。2019年，在“房住不炒”的调控精神下，各城市的政策或有微调，但整体上保持严调控态势仍将是大概率事件。

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